明小沖 香港中資期貨業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長、朗潤金融集團(tuán)有限公司行政總裁
2024年11月18日至22日，香港中資期貨業(yè)協(xié)會(huì)首次組織代表團(tuán)赴東南亞考察泰國、馬來西亞及新加坡衍生品市場。本次考察團(tuán)由9個(gè)會(huì)員單位共計(jì)11位代表組成，分別拜訪了三地的交易所及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，並與當(dāng)?shù)匦袠I(yè)協(xié)會(huì)及業(yè)界同行進(jìn)行了業(yè)務(wù)交流。
一、新加坡衍生品市場發(fā)展概況
2024年，新加坡交易所（SGX）累計(jì)成交2.98億手（期貨及掉期），其中金融類期貨成交77.9%（股指期貨及期權(quán)57.1%、外匯期貨19.8%、其他金融類1%），商品類期貨成交約22.1%（金屬及幹散貨20.3%、橡膠1.3%、其他商品類0.5%）。
指數(shù)期貨中，排名前4的指數(shù)分別為富時(shí)A50、印度50、富時(shí)臺(tái)指和MSCI新加坡指數(shù)，在總成交中佔(zhàn)比分別為34.6%、6.7%、6.2%和4.9%，累計(jì)佔(zhàn)比超過總成交的52%。外匯期貨中，成交量最大的人民幣期貨和印度盧比期貨，在總成交中佔(zhàn)比分別為11.8%、6.4%。金屬期貨中，鐵礦石期貨、期權(quán)及掉期累計(jì)成交佔(zhàn)總成交19.5%。
新加坡的金融市場監(jiān)管制度以新加坡金融管理局（MAS）為核心，採用綜合監(jiān)管的方式，涵蓋銀行、證券、期貨、保險(xiǎn)和支付等多個(gè)領(lǐng)域。MAS是新加坡的中央銀行及綜合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督金融服務(wù)行業(yè)的穩(wěn)定與發(fā)展。MAS實(shí)施分業(yè)監(jiān)管，將金融機(jī)構(gòu)分為不同類別，並針對(duì)每類制定具體的牌照準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。2022年，新加坡國會(huì)通過了《金融服務(wù)和市場法案》，旨在增強(qiáng)MAS對(duì)快速變化的數(shù)位化金融市場的監(jiān)管能力。該法案賦予MAS更廣泛的權(quán)力，包括對(duì)不適合擔(dān)任關(guān)鍵角色的人實(shí)施禁制令，以防止洗錢和其他金融犯罪。新加坡的金融市場監(jiān)管制度以其高效性和靈活性著稱，MAS通過綜合監(jiān)管框架、明確法規(guī)及政策，不斷適應(yīng)快速發(fā)展的全球金融環(huán)境。這不僅保障了其國內(nèi)市場的穩(wěn)定，也為國際金融活動(dòng)提供了良好的基礎(chǔ)，使新加坡成為全球重要的金融中心之一。
新加坡資本專案自由兌換，資金自由流動(dòng)，沒有針對(duì)境外投資人的額外稅收及監(jiān)管要求。SGX是新加坡最主要的證券及期貨交易所，另外還有ICE新加坡和Apex兩個(gè)衍生品交易所，但這兩個(gè)交易所的成交量較小（年度成交分別為200萬手和50萬手）。目前，SGX有30個(gè)期貨清算會(huì)員，其中中資背景公司有6個(gè)。SGX一般要求清算商在本地設(shè)立辦公室。2024年SGX做了一個(gè)重大突破，允許一個(gè)英資公司成為遠(yuǎn)程清算商（在新加坡沒有辦公室），前提是不允許吸納新加坡本地客戶。另外，SGX還有40個(gè)期貨交易會(huì)員，其中35個(gè)是遠(yuǎn)程交易會(huì)員（其中12個(gè)是中資機(jī)構(gòu)），5個(gè)是在新加坡有辦公室的交易會(huì)員（其中2個(gè)是中資機(jī)構(gòu)）。
二、馬來西亞衍生品市場發(fā)展概況
馬來西亞期貨交易所（BMD）的定位是東盟領(lǐng)先的食用油交易中心，棕櫚油期貨（FCPO）佔(zhàn)全球棕櫚油原油成交的97%，是棕櫚原油（CPO）的國際定價(jià)中心。全市場總計(jì)上市了19個(gè)期貨產(chǎn)品。
2024年，BMD總成交量為2275萬手合約，較2023年的1780萬手增長27.81%，其中FCPO成交佔(zhàn)比83.4%、吉隆玻綜合指數(shù)期貨（FKLI）成交佔(zhàn)比16.1%、大商所豆油期貨（FSOY）成交佔(zhàn)比0.3%、黃金和外匯成交佔(zhàn)比0.2%。BMD推出的金屬、利率等產(chǎn)品幾乎沒有成交量。BMD計(jì)劃重新推出個(gè)股期貨，新推出已使用食用油期貨（FUCO）。2023年12月，通過港交所授權(quán)，BMD上市了迷你美元兌人民幣期貨（FCNH）合約，目前月成交隻有幾百手。2024年3月，通過大商所的授權(quán)，BMD上市了大商所豆油期貨（FSOY），2024年月均成交大約8000手左右。
本地個(gè)人投資者佔(zhàn)比20%，本地機(jī)構(gòu)投資者佔(zhàn)比10%，本地個(gè)人專業(yè)投資者（月成交高於1000手的個(gè)人）佔(zhàn)比5%。75%的FKLI成交量來自於境外機(jī)構(gòu)。需要說明的是，大中華區(qū)是FCPO的境外重要成交來源地，2023年成交佔(zhàn)比大約是6%。2024年10月，大中華區(qū)FCPO的成交來源地主要是香港（第5大境外來源地）和中國內(nèi)地（第10大境外來源地）。
BMD目前有16個(gè)交易所會(huì)員，其中3間為中資背景的經(jīng)紀(jì)商。當(dāng)?shù)伛R來西亞期貨經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（MFBA）總計(jì)有12個(gè)協(xié)會(huì)會(huì)員。市場準(zhǔn)入方面，BMD產(chǎn)品對(duì)所有投資者開放，交易所會(huì)員沒有特定的限制，唯一的要求是投行背景的會(huì)員需要由本地股東至少持股30%。
對(duì)於境外交易者，資金可以匯進(jìn)和匯出馬來西亞，毋須繳納徵費(fèi)，毋須繳納出?境稅。允許外國投資者在馬來西亞境內(nèi)持牌銀行開設(shè)外幣或林吉特賬戶。交易所接納林吉特、美元、歐元、英鎊、澳元、日元、新加坡元、人民幣、港元共9種貨幣作為初始保證金。
近年來，馬來西亞在培育金融股市場人才及衍生品市場專業(yè)參與者方面有兩個(gè)有特色的支持計(jì)劃，分別是InvestED領(lǐng)袖計(jì)劃和期貨交易學(xué)徒計(jì)劃（FTAP）。
為解決馬來西亞金融行業(yè)人手短缺及欠缺富有經(jīng)驗(yàn)的金融人才問題，馬來西亞總理Anwar Ibrahim（安瓦爾·易蔔拉欣）於2023年6?19?在馬來西亞證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)investED領(lǐng)袖計(jì)劃。investED領(lǐng)袖計(jì)劃由馬來西亞證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、高等教育部、BMD和資本市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)共同參與。資本市場發(fā)展基?（CMDF）提供3000萬林吉特的預(yù)算來支持該項(xiàng)目（2023-2025），主要包括每年為3000名學(xué)生舉辦20場職業(yè)對(duì)話、每年為800名學(xué)生提供SIDC（證券行業(yè)發(fā)展公司）證書培訓(xùn)，至少為200名馬來西亞畢業(yè)生提供領(lǐng)袖計(jì)劃培訓(xùn)及工作機(jī)會(huì)。2023年，該專案接到超過2500份申請，最後錄取200人，65%的學(xué)員被參與機(jī)構(gòu)錄?。òㄗC監(jiān)會(huì)、BMD及行業(yè)參與者）；2024年錄取268人。
FTAP是?項(xiàng)沉浸式學(xué)習(xí)計(jì)劃，由BMD組織並得到CMDF支持，由經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)交易員為學(xué)徒進(jìn)行為期兩周的現(xiàn)場培訓(xùn)，旨在為FTAP學(xué)徒提供如何在BMD進(jìn)行全職交易的基礎(chǔ)知識(shí)，為有抱負(fù)的交易者提供成為專業(yè)衍生品交易者的快速成功途徑。該計(jì)劃每期隻招收30名學(xué)生，專案方將根據(jù)申請者的個(gè)人情況、個(gè)人素質(zhì)和知識(shí)水準(zhǔn)進(jìn)?評(píng)估和篩選。2023年至2026年共計(jì)劃招生9次，前3期累計(jì)收到1600多申請，招收的90人當(dāng)中有87人畢業(yè)，從學(xué)徒到全職自營交易員的轉(zhuǎn)化率為40%。
三、泰國衍生品市場發(fā)展概況
泰國期貨交易所（TFEX）2024年累計(jì)成交為1.18億手，日均成交45萬手，主要交易的合約是SET50指數(shù)期貨（48.5%）、個(gè)股期貨（31.5%）和黃金期貨（10.3%），外匯類累計(jì)成交佔(zhàn)比9.5%。上市的金融期貨合約包括股指期貨和個(gè)股期貨、5個(gè)外匯貨幣對(duì)、2個(gè)利率期貨；商品期貨方面主要是黃金和白銀期貨，泰國橡膠及日本橡膠期貨。
投資者構(gòu)成方面，本地個(gè)人投資者是主要的投資者群體（45%），機(jī)構(gòu)投資者佔(zhàn)比25%，境外投資者佔(zhàn)比31%。
目前，TFEX有37名會(huì)員，會(huì)員必須在泰國有營業(yè)場所，有兩間中資機(jī)構(gòu)。大多數(shù)會(huì)員可以同時(shí)服務(wù)於泰國證券交易所（SET）和TFEX市場。投資者可以通過TFEX會(huì)員發(fā)送訂單，或者通過與TFEX會(huì)員有安排的外國經(jīng)紀(jì)商參與TFEX的期貨交易。所有TFEX的衍生品合約均通過電子方式執(zhí)行。外國投資者參與TFEX市場毋須額外註冊，可在會(huì)員公司開設(shè)普通交易賬戶或綜合賬戶。交易所提供直接市場接入（DMA）和服務(wù)器託管服務(wù)（Colo）以促進(jìn)快速交易。
交易費(fèi)用因產(chǎn)品而異，在期貨合約中約定，傭金可自由協(xié)商。美元、歐元和日元等外幣可以作為初始保證金，必須有足夠的泰銖用於每日的市值調(diào)整。在SET和TFEX做交易，資金可以直接存放在會(huì)員的客戶隔離賬戶中。外國投資者可以選擇將尚未投資的資本存放在非居民泰銖證券賬戶（NRBS）下（最大每日餘額為2億泰銖）或存入指定銀行的外幣賬戶（沒有上限限制）。外國投資者可以交易除美元/泰銖期貨、歐元/泰銖期貨和日元/泰銖期貨以外的所有產(chǎn)品。
稅收方面，泰國對(duì)外國法人實(shí)體的資本利得徵收15%的預(yù)扣稅。對(duì)於與泰國簽訂雙重稅收協(xié)議國家的外國人，此預(yù)扣稅可能會(huì)被免除。中國香港在豁免主體之列。
四、香港衍生品市場發(fā)展概況
香港期貨市場累計(jì)上市了180隻期貨產(chǎn)品，其中包括98隻股票期貨、54隻股指期貨（40隻為MSCI指數(shù)系列、13隻為恒生指數(shù)系列、1隻為中華交易服務(wù)股指）、2隻利率期貨、8隻外匯期貨、18隻商品期貨（貴金屬4隻、黑色金屬2隻、有色金屬12隻）。港交所（388）同時(shí)上市了151隻期權(quán)產(chǎn)品，包括136隻股票期權(quán)、14隻股指期權(quán)和1隻外匯期權(quán)（人民幣期權(quán)）。
2024年，香港期貨市場累計(jì)成交3.83億手（期貨1.71億手、期權(quán)2.12億手），較2023年的3.31萬手增長15.7%。根據(jù)2024年的成交數(shù)據(jù)來看，不同產(chǎn)品的成交佔(zhàn)比如下：
1. 金融類期貨期權(quán)佔(zhàn)比100%，商品期貨期權(quán)成交量為0。期貨及期權(quán)合併計(jì)算來看，股票期貨及期權(quán)成交佔(zhàn)比46.7%，恒指系列期貨及期權(quán)成交佔(zhàn)比46.7%，外匯期貨期權(quán)成交佔(zhàn)比6.2%，MSCI系列指數(shù)期貨及期權(quán)成交佔(zhàn)比1.8%。
2. 期貨成交中，恒指系列產(chǎn)品成交佔(zhàn)比80%，外匯期貨成交佔(zhàn)比14.6%，MSCI股指系列成交佔(zhàn)比4.1%，股票期貨成交佔(zhàn)比1.2%。
3. 期權(quán)成交中，股票期權(quán)成交佔(zhàn)比83.4%，恒指系列期權(quán)佔(zhàn)比16.6%。
4. 單一產(chǎn)品成交佔(zhàn)比方面：股票期權(quán)佔(zhàn)比46.2%，其次分別為恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨佔(zhàn)比12.1%，恒生指數(shù)期貨佔(zhàn)比9%，恒生科技指數(shù)期貨佔(zhàn)比7.6%，美元兌人民幣（香港）期貨佔(zhàn)比6.3%，小型恒生指數(shù)期貨佔(zhàn)比6.2%，其他產(chǎn)品佔(zhàn)比12.6%。
總體來看，香港市場以金融衍生品為主，商品市場產(chǎn)品全部沒有流動(dòng)性（成交量為0），衍生品市場嚴(yán)重依賴恒生指數(shù)系列產(chǎn)品。近年來人民幣期貨成交量有所提振，港交所人民幣佔(zhàn)據(jù)海外人民幣期貨交易40%的市場份額，與SGX在該產(chǎn)品上競爭激烈。需要特別說明的是，香港的股票期權(quán)是衍生品市場單一佔(zhàn)比最高的產(chǎn)品類型，但是由於香港的股票期權(quán)是美式期權(quán)（到期之前隨時(shí)可以行權(quán)）且以正股交收，所以股票期權(quán)在統(tǒng)計(jì)時(shí)列入了衍生品市場，但股票期權(quán)在香港被列入證券交易的範(fàn)疇，期貨公司和期貨投資者無法參與。
五、相關(guān)分析及建議
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泰國以金融期貨為主（90%），商品期貨為輔（10%）；馬來西亞以商品期貨為主（84%），金融期貨為輔（16%）；新加坡也是以金融期貨為主（78%），商品期貨為輔（22%）；而香港市場則全部是期貨衍生品（100%），商品期貨成交為0。
馬來西亞棕櫚油（原棕油）期貨的成功（全球97%的成交），得益於該國在棕櫚油產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)導(dǎo)地位（產(chǎn)量全球第2），事實(shí)上棕櫚油產(chǎn)量排名全球第1（產(chǎn)量是馬來西亞的2.3倍）的印尼在棕櫚油期貨交易商毫無建樹。全球橡膠產(chǎn)量第1的泰國，在橡膠期貨上成交量可以忽略，SGX是國際橡膠市場的定價(jià)中心。香港背靠中國內(nèi)地這個(gè)全球最大的商品現(xiàn)貨市場和全球第二大的商品期貨市場，商品期貨發(fā)展乏善可陳實(shí)屬遺憾。
?。ǘ┫嚓P(guān)借鑒意義
從市場開放程度和監(jiān)管的水準(zhǔn)來看，香港和新加坡顯然佔(zhàn)據(jù)較大優(yōu)勢。一是貨幣可自由兌換，二是充裕的富有經(jīng)驗(yàn)的金融人才，三是高水準(zhǔn)的監(jiān)管主體。泰國和馬來西亞儘管在外資進(jìn)出本國資本市場方面限制較少，但是由於貨幣不能自由兌換，大大制約了這兩個(gè)國家金融市場以及衍生品市場的發(fā)展壯大。新加坡除了具有高水準(zhǔn)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更有積極求變、銳意進(jìn)取的交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的招商部門，做了許多從無到有的創(chuàng)新工作。新加坡和香港一樣，服務(wù)業(yè)為主，沒有強(qiáng)大的工業(yè)和農(nóng)業(yè)，但是新加坡交易所卻佔(zhàn)有日經(jīng)指數(shù)1/3的成交量、新華富時(shí)A50指數(shù)期貨全部的成交量、人民幣期貨60%的成交量，是國際鐵礦石的定價(jià)中心。由此可見，香港並不欠缺資源，欠缺的是革新的勇氣和開拓的精神。
?。ㄈ┚唧w政策建議
1. 繼續(xù)發(fā)揮香港在金融衍生品方面的優(yōu)勢和特色，進(jìn)一步擴(kuò)張金融衍生品版圖。
香港衍生品市場目前全部是金融衍生產(chǎn)品，恒指系列產(chǎn)品及股票期權(quán)佔(zhàn)據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。香港的股票期權(quán)市場發(fā)展很有特色，但問題是期貨投資者無法參與該市場。我們認(rèn)為，很有必要在香港上市現(xiàn)金結(jié)算的美式（或歐式）股票期權(quán)，為期貨投資者開闢另外一個(gè)可投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，有利於客戶更有效的進(jìn)行投資、套利和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。香港如能在現(xiàn)金結(jié)算的股票期權(quán)上取得和現(xiàn)貨交收的美式股票期權(quán)上一樣成功，將使香港衍生品市場的總體成交量增長50%以上。
我們對(duì)比一下世界上其他股票期權(quán)發(fā)展得較好的市場，可以得到一些啟發(fā)。以歐洲的泛歐交易所（Euronext）和歐洲交易所（Eurex）為例，這兩個(gè)交易所都上市了股票期權(quán)，包括歐式以及美式期權(quán)，都是採用現(xiàn)貨交割，過去5年年度成交量在1.7億到2億手之間；而亞洲的韓國市場上市了258隻股票期貨和58隻股票期權(quán)，股票期權(quán)採用的是歐式期權(quán)和現(xiàn)金交割，過去5年成交量增長明顯，2024年成交量達(dá)到了1.64億手。香港市場完全可以像韓國市場一樣，上市現(xiàn)金結(jié)算的股票期權(quán)，讓期貨公司和期貨投資者能參與到該市場的交易中來。
2. 補(bǔ)齊香港大宗商品期貨市場的短板
香港目前大宗商品期貨的成交量是0，這是亟待補(bǔ)齊的發(fā)展短板。尤其是香港去年以來一直強(qiáng)調(diào)建設(shè)國際黃金交易中心和構(gòu)建大宗商品交易生態(tài)圈，這離不開成熟發(fā)達(dá)的商品期貨市場支撐。香港需要在商品期貨市場加大投入和激勵(lì)力度，吸引做市商的產(chǎn)業(yè)客戶參與到商品期貨市場的交易中來。香港曾經(jīng)在大宗商品期貨上有一定的成交量，但目前為（接近於）零，主要原因還是近兩三年港交所在推動(dòng)商品期貨發(fā)展上投入不足。
而反觀新加坡和泰國，則在大宗商品發(fā)展上可圈可點(diǎn)。新加坡通過持續(xù)的投入和市場推廣，已經(jīng)成為國際鐵礦石的定價(jià)中心；泰國近年來則重新啟動(dòng)黃金期貨市場，黃金期貨2018年上市但年成交不足10萬手，近年通過引入做市商和活躍交易機(jī)構(gòu)參與市場交易，2019年成交量達(dá)到約400萬手，2020年超過800萬手，2021年至今年度成交量穩(wěn)定在1000萬手以上，目前黃金成交已經(jīng)佔(zhàn)泰國期貨市場的10%左右。
我們注意到，香港政府已把推動(dòng)黃金市場發(fā)展提上了日程，並在去年12月18日公布成立推動(dòng)黃金市場發(fā)展工作小組?，F(xiàn)在的黃金市場都是期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，既要發(fā)展黃金現(xiàn)貨市場，也要推動(dòng)黃金的的衍生品市場協(xié)同發(fā)展。建議政府及有關(guān)主管機(jī)構(gòu)高度重視重新振興香港大宗商品衍生品市場，更廣泛地聽取現(xiàn)貨、期貨業(yè)界的發(fā)展建議，補(bǔ)齊發(fā)展短板。
這一點(diǎn)在香港人民幣期貨發(fā)展的過程中有過比較好的體現(xiàn)。2023年7月，港交所回應(yīng)業(yè)界呼籲，採取了史無前例的激勵(lì)措施，使得人民幣期貨從15%的市場佔(zhàn)有率在18個(gè)月之內(nèi)已經(jīng)提高到40%。
3. 加快培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才
我們觀察到，馬來西亞在補(bǔ)齊自身金融人才不足的短板方面做了許多有益的工作，包括InvestED領(lǐng)袖計(jì)劃和FTAP。投資者教育以及為行業(yè)輸送人才方面，值得香港學(xué)習(xí)借鑒。香港市場一貫重視權(quán)益市場發(fā)展，而忽視衍生品市場發(fā)展，對(duì)商品市場投入更加少。要提升全市場對(duì)衍生品市場的認(rèn)知，迫切需要培養(yǎng)和儲(chǔ)備人才，包括為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、政府部門和商業(yè)機(jī)構(gòu)輸送專門的衍生品高素質(zhì)人才。
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