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　資深金融及投資銀行家 溫天納

　內(nèi)地長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)明顯下滑，與此同時(shí)，美滙指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，而人民幣匯率亦同步受壓。在這特殊背景下，貨幣政策「適度寬鬆」該如何布局?這將會(huì)成為人行目前需要考慮，始終匯率因素對(duì)短線(xiàn)資本市場(chǎng)表現(xiàn)有一定的影響。

　自去年12月初，內(nèi)地10年國(guó)債收益率下降至2%以下的水平，其後持續(xù)下滑，直至到今年1月2日達(dá)至1.6077%的歷史低位。同一時(shí)期，美國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)在去年年底前最後一次議息會(huì)議中發(fā)出了鷹派信號(hào)預(yù)期，10年美債收益率、10年期美國(guó)抗通脹債券(TIPS)實(shí)際利率均較去年11月底明顯上升，中美息差快速擴(kuò)大對(duì)人民幣匯率帶來(lái)明顯的壓力。

　細(xì)看因由，近期債市收益率下滑，主要受人行加快買(mǎi)入利率債、進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)優(yōu)化所影響。自去年下半年開(kāi)始，人行加速推進(jìn)及更新採(cǎi)用新的基礎(chǔ)貨幣投放工具模式，通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)淨(jìng)買(mǎi)入兩項(xiàng)買(mǎi)斷性質(zhì)的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放工具，置換部分到期不續(xù)作的中期信貸便利(MLF)以及部分7天逆回購(gòu)操作，從而達(dá)至降低中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放成本、提升基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定性、提高基礎(chǔ)貨幣向信用的轉(zhuǎn)化效率等疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的目標(biāo)。自去年8月開(kāi)始，這兩類(lèi)操作的規(guī)模快速增加。

　相當(dāng)明顯，人行直接買(mǎi)入債券將MLF利率和國(guó)債利率之間的息差從內(nèi)地商業(yè)銀行原持有基礎(chǔ)貨幣的成本中消除，從而促使實(shí)體企業(yè)和居民融資成本的進(jìn)一步快速下跌。

　此外，環(huán)球新趨勢(shì)對(duì)匯率因素亦帶來(lái)壓力，特朗普即將就任美國(guó)總統(tǒng)，當(dāng)?shù)氐耐涳L(fēng)險(xiǎn)再度呈現(xiàn)，導(dǎo)致美元指數(shù)上衝，為人民幣帶來(lái)一定的貶值壓力。故此，若要穩(wěn)定匯率，必須穩(wěn)定長(zhǎng)期利率、避免中美息差持續(xù)擴(kuò)大。

　信貸投放將成投資者焦點(diǎn)

　隨著春節(jié)的到來(lái)，信貸投放將成為投資者的焦點(diǎn)，如何處置流動(dòng)性缺口？人行增量投放看似存在必要性。若然人行大規(guī)模買(mǎi)債受到局限，為避免息差擴(kuò)大以及達(dá)至穩(wěn)匯率的短線(xiàn)雙重目標(biāo)，不排除人行在春節(jié)前或選擇大規(guī)模降準(zhǔn)的方式以保障流動(dòng)性充裕、快速置換MLF以及減少逆回購(gòu)?fù)斗诺哪繕?biāo)。

　在目前階段，降準(zhǔn)可降低商業(yè)銀行增持基礎(chǔ)貨幣的成本，亦無(wú)到期時(shí)間，同時(shí)不存在未來(lái)定向回籠的風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)球市場(chǎng)變幻莫測(cè)，筆者預(yù)期降準(zhǔn)將成為人行優(yōu)先採(cǎi)用的政策工具。