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　資深金融及投資銀行家 溫天納

　進(jìn)入半年結(jié)前的6月份，環(huán)球貿(mào)易及地緣因素依然存在不確定性。內(nèi)地5月份數(shù)據(jù)尚待出爐，但4月份宏觀財(cái)政數(shù)據(jù)早前陸續(xù)發(fā)放，在持續(xù)弱態(tài)復(fù)蘇的大環(huán)境下，中央與地方財(cái)政體系展現(xiàn)一定政策協(xié)調(diào)與節(jié)奏感，尤以政府性基金收入回升，或?yàn)橄码A段擴(kuò)張性財(cái)政鋪路。

　政府性基金收入改善與土地市場回穩(wěn)密切相關(guān)，土地出讓收入自去年下半年持續(xù)低迷後，4月按年回升至4.3%，明顯好轉(zhuǎn)於3月的負(fù)16.5%。惟回升動力主要來自一線及強(qiáng)二線城市率先回暖。據(jù)統(tǒng)計(jì)，首四個(gè)月一二線城市佔(zhàn)土地出讓總額近六成，較去年大幅提升，反映市場結(jié)構(gòu)正在重組。雖然地方對土地出讓的依賴尚未根本改變，但中央「房住不炒」基調(diào)未變，顯示回暖或具政策引導(dǎo)性，也折射地方在財(cái)政壓力下的調(diào)整策略。

　同時(shí)，政府性基金支出亦加速，4月按年增長44.7%，高於3月的27.9%，一方面受低基數(shù)影響，另一方面則與地方專項(xiàng)債發(fā)行提速有關(guān)。4月單月新增專項(xiàng)債逾2300億元（人民幣，下同），按年多增約1400億元。政策層希望透過基建對沖內(nèi)需疲弱與外部風(fēng)險(xiǎn)，延續(xù)逆周期操作邏輯。

　一般公共預(yù)算方面，收入按年增長1.9%，略優(yōu)於3月，當(dāng)中個(gè)人所得稅貢獻(xiàn)最大，升幅達(dá)9.1%，或與低基數(shù)及消費(fèi)回穩(wěn)有關(guān)；惟企業(yè)端稅收依然疲弱，反映利潤尚未全面修復(fù)。支出方面，中央政府開支增長逾9%，明顯高於地方的約5%，顯示中央仍擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長主導(dǎo)角色，地方財(cái)政壓力未減。

　在宏觀層面，內(nèi)地4月份廣義財(cái)政支出（政府性基金加一般公共預(yù)算）按年增長12.9%，財(cái)政赤字明顯擴(kuò)大。這與年初上調(diào)赤字率至4%一致，突顯積極財(cái)政政策方向明確。筆者認(rèn)為，目前地方尚有逾3萬億元專項(xiàng)債待發(fā)，中央1.5萬億元的超長期特別國債亦陸續(xù)啟動，政策具備加力空間。若疊加美國關(guān)稅不確定性，財(cái)政端將進(jìn)一步擔(dān)當(dāng)「托底」功能。

　整體而言，內(nèi)地4月份數(shù)據(jù)釋放三大訊號。首先，土地市場結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇為地方財(cái)政提供空間；其二，專項(xiàng)債推動財(cái)政支出速度提升；其三，中央主導(dǎo)角色進(jìn)一步強(qiáng)化。當(dāng)內(nèi)雖尚未見全面回暖、而在外部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在之際，財(cái)政政策的重要性被重新估算。故此，未來投資市場需要密切關(guān)注信貸環(huán)境、地方投資意願及中央資金投放節(jié)奏。

　與此同時(shí)，在觀察政策實(shí)效的時(shí)候，不能單看總量，亦需兼顧支出結(jié)構(gòu)與效率。在地方債務(wù)壓力與投資效益尚待認(rèn)證的情況下，如何在穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，將是未來財(cái)政決策的核心挑戰(zhàn)。